Merton Miller, un hombre que marcó un antes y un después en las Finanzas
Así como en física existe un antes y un después de Albert Einstein, en medicina hay un antes y un después de Alexander Fleming, en finanzas existe un antes y un después de Merton H. Miller.
Para comprender la magnitud de la obra de Merton Miller (1923-2000), nada mejor que estudiar el contexto en que fue creada. Tras terminar su doctorado en la Universidad John Hopkins, Miller enseñó en la London School of Economics para luego incorporarse a la escuela de negocios de la Universidad Carnegie Mellon, uno de los centros de investigación más reconocidos de los Estados Unidos.
Curiosamente, allí le asignaron el dictado de Finanzas Corporativas, una materia que nunca había cursado. El semestre anterior al que le tocaba comenzar a enseñar, asistió de oyente a las clases de un colega suyo para tener una perspectiva de los contenidos del curso. El profesor utilizaba el método de casos como herramienta de enseñanza, y pretendía que en cada clase el alumno aprendiera un concepto nuevo.
Sin embargo, desde la primera clase, Miller se sorprendió por lo poco intuitivo de los resultados. Más aun se sorprendió cuando, habiendo tratado de entender la aparente lógica en el resultado del primer caso, ¡esta lógica era totalmente invertida al analizar el segundo caso!
Miller comenzó a ver con escepticismo el método de casos y se convenció de la necesidad de reformular de manera rigurosa y científica las Finanzas Corporativas. Así como Einstein se había topado con los experimentos de Michaelson-Morley y Fleming se había cruzado con la placa de Petri enmohecida; Miller había accidentalmente encontrado el punto de partida de su exitosa carrera.
En ese entonces (y hoy también) el tema de discusión era el apalancamiento óptimo que debían tener las empresas para maximizar su valor. En otras palabras, ¿cuál debe ser la proporción de los activos financiada con deuda y cuál la financiada con acciones?
Junto con Franco Modigliani, Miller comenzó a observar los datos de las empresas para evaluar qué hacían en la práctica. Para sorpresa de ambos, no se detectaba un patrón aparente. En 1958, alcanzaron una polémica conclusión: bajo ciertos supuestos, no existe una composición óptima entre deuda y acciones.
El valor de mercado de una empresa es, por lo tanto, independiente de su estructura de capital, dependiendo únicamente del tipo de proyectos de inversión que implementara. En otras palabras, si suponemos que los mercados son eficientes, para determinar cuánto vale una empresa no importa cómo se junta el dinero, sino qué se hace con él.
Este resultado, conocido como la "irrelevancia de la estructura de capital", suscitó grandes controversias. Nuevas líneas de investigación se abrieron para contradecirlo. Al fin y al cabo, en aquellos tiempos se creía que el apalancamiento sí era relevante. Muchos CFOs ganaban fortunas (y aún hoy lo hacen) justamente por elegir la estructura de capital "adecuada". Miller respondía con una broma a las críticas: "La mujer le dice al marido: ¿en cuantas porciones querés que corte la pizza? ¿En cuatro o en ocho?" Y el marido le contesta: "Hoy tengo mucho apetito. Cortala en ocho"
Lo interesante del artículo de Modigliani y Miller (M&M, como se lo conoce en la actualidad) mas allá de su resultado, es la forma en que llegaron a él.
Utilizando la conocida noción de "arbitraje", demostraron que, si dos empresas fueran idénticas en todo menos en su apalancamiento y en su valor, en mercados de capitales perfectos un inversionista tendría incentivos a vender las acciones de la empresa con más valor y comprar aquéllas de menos valor porque, al fin y al cabo los flujos de fondos de ambas empresas son idénticos. Esta acción debería, con el tiempo, eliminar la diferencia de valor entre las empresas.
La prolijidad en la demostración y la claridad en la enumeración de las hipótesis permitieron a los investigadores indagar las debilidades en el argumento de M&M. Finalmente, encontraron el talón de Aquiles en el supuesto de "mercados perfectos".
En situaciones donde los gerentes de empresas tienen información que el mercado desconoce, en mercados donde existe riesgo de "default" sobre la deuda y en contextos donde la emisión de acciones puede modificar a quienes poseen el control de la compañía, se ha demostrado que la decisión de apalancamiento deja de ser irrelevante. Pero todo esto se lo ha hecho a lo largo de 30 años, y bajo los estándares de racionalidad impuestos en 1958 por Modigliani y Miller.
Activo defensor de las soluciones de mercado para problemas económicos, Miller pasó en 1961 a la Universidad de Chicago, donde permaneció el resto de su carrera. Hasta principios de los ochenta, junto con Modigliani, siguió extendiendo sus investigaciones sobre Finanzas Corporativas.
En los ochenta, tras ser designado Director de la Bolsa de Chicago, su interés científico se reorientó hacia problemas económicos y regulatorios en mercados financieros, principalmente de acciones y opciones.
Si bien ya había alcanzado la edad del retiro, Miller nunca dejó de ser un miembro activo de la comunidad académica. En 1990, recibió el Nobel de Economía. Hoy, sus publicaciones son literatura obligatoria en todo curso de Finanzas Corporativas.
La muerte lo sorprendió en junio de 2000, a los 77 años, preocupado porque la primera versión de un nuevo trabajo suyo tenía errores que esperaba poder corregir cuando le dieran el alta médica del hospital. Sin dudas un ejemplo para imitar... en todo sentido.
Gabriel Basaluzzo, Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad de San Andrés
Para comprender la magnitud de la obra de Merton Miller (1923-2000), nada mejor que estudiar el contexto en que fue creada. Tras terminar su doctorado en la Universidad John Hopkins, Miller enseñó en la London School of Economics para luego incorporarse a la escuela de negocios de la Universidad Carnegie Mellon, uno de los centros de investigación más reconocidos de los Estados Unidos.
Curiosamente, allí le asignaron el dictado de Finanzas Corporativas, una materia que nunca había cursado. El semestre anterior al que le tocaba comenzar a enseñar, asistió de oyente a las clases de un colega suyo para tener una perspectiva de los contenidos del curso. El profesor utilizaba el método de casos como herramienta de enseñanza, y pretendía que en cada clase el alumno aprendiera un concepto nuevo.
Sin embargo, desde la primera clase, Miller se sorprendió por lo poco intuitivo de los resultados. Más aun se sorprendió cuando, habiendo tratado de entender la aparente lógica en el resultado del primer caso, ¡esta lógica era totalmente invertida al analizar el segundo caso!
Miller comenzó a ver con escepticismo el método de casos y se convenció de la necesidad de reformular de manera rigurosa y científica las Finanzas Corporativas. Así como Einstein se había topado con los experimentos de Michaelson-Morley y Fleming se había cruzado con la placa de Petri enmohecida; Miller había accidentalmente encontrado el punto de partida de su exitosa carrera.
En ese entonces (y hoy también) el tema de discusión era el apalancamiento óptimo que debían tener las empresas para maximizar su valor. En otras palabras, ¿cuál debe ser la proporción de los activos financiada con deuda y cuál la financiada con acciones?
Junto con Franco Modigliani, Miller comenzó a observar los datos de las empresas para evaluar qué hacían en la práctica. Para sorpresa de ambos, no se detectaba un patrón aparente. En 1958, alcanzaron una polémica conclusión: bajo ciertos supuestos, no existe una composición óptima entre deuda y acciones.
El valor de mercado de una empresa es, por lo tanto, independiente de su estructura de capital, dependiendo únicamente del tipo de proyectos de inversión que implementara. En otras palabras, si suponemos que los mercados son eficientes, para determinar cuánto vale una empresa no importa cómo se junta el dinero, sino qué se hace con él.
Este resultado, conocido como la "irrelevancia de la estructura de capital", suscitó grandes controversias. Nuevas líneas de investigación se abrieron para contradecirlo. Al fin y al cabo, en aquellos tiempos se creía que el apalancamiento sí era relevante. Muchos CFOs ganaban fortunas (y aún hoy lo hacen) justamente por elegir la estructura de capital "adecuada". Miller respondía con una broma a las críticas: "La mujer le dice al marido: ¿en cuantas porciones querés que corte la pizza? ¿En cuatro o en ocho?" Y el marido le contesta: "Hoy tengo mucho apetito. Cortala en ocho"
Lo interesante del artículo de Modigliani y Miller (M&M, como se lo conoce en la actualidad) mas allá de su resultado, es la forma en que llegaron a él.
Utilizando la conocida noción de "arbitraje", demostraron que, si dos empresas fueran idénticas en todo menos en su apalancamiento y en su valor, en mercados de capitales perfectos un inversionista tendría incentivos a vender las acciones de la empresa con más valor y comprar aquéllas de menos valor porque, al fin y al cabo los flujos de fondos de ambas empresas son idénticos. Esta acción debería, con el tiempo, eliminar la diferencia de valor entre las empresas.
La prolijidad en la demostración y la claridad en la enumeración de las hipótesis permitieron a los investigadores indagar las debilidades en el argumento de M&M. Finalmente, encontraron el talón de Aquiles en el supuesto de "mercados perfectos".
En situaciones donde los gerentes de empresas tienen información que el mercado desconoce, en mercados donde existe riesgo de "default" sobre la deuda y en contextos donde la emisión de acciones puede modificar a quienes poseen el control de la compañía, se ha demostrado que la decisión de apalancamiento deja de ser irrelevante. Pero todo esto se lo ha hecho a lo largo de 30 años, y bajo los estándares de racionalidad impuestos en 1958 por Modigliani y Miller.
Activo defensor de las soluciones de mercado para problemas económicos, Miller pasó en 1961 a la Universidad de Chicago, donde permaneció el resto de su carrera. Hasta principios de los ochenta, junto con Modigliani, siguió extendiendo sus investigaciones sobre Finanzas Corporativas.
En los ochenta, tras ser designado Director de la Bolsa de Chicago, su interés científico se reorientó hacia problemas económicos y regulatorios en mercados financieros, principalmente de acciones y opciones.
Si bien ya había alcanzado la edad del retiro, Miller nunca dejó de ser un miembro activo de la comunidad académica. En 1990, recibió el Nobel de Economía. Hoy, sus publicaciones son literatura obligatoria en todo curso de Finanzas Corporativas.
La muerte lo sorprendió en junio de 2000, a los 77 años, preocupado porque la primera versión de un nuevo trabajo suyo tenía errores que esperaba poder corregir cuando le dieran el alta médica del hospital. Sin dudas un ejemplo para imitar... en todo sentido.
Gabriel Basaluzzo, Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad de San Andrés
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